Von einer angemessenen, wettbewerbsfähigen und risikoangepassten Verzinsung des eingesetzten Kapitals kann nur dann ausgegangen werden, wenn die Marktrisikoprämie sachgerecht bestimmt wird. (Quelle: Adobe Stock)
Mit der für das zweite Halbjahr 2021 anstehenden Festlegung des regulatorischen Eigenkapitalzinssatzes für die vierte Regulierungsperiode entscheidet die Bundesnetzagentur über einen zentralen Parameter der Anreizregulierung, der für die zukünftige Investitionsfähigkeit der deutschen Strom- und Gasnetzbetreiber von substanzieller Bedeutung ist. Für die Ermittlung der Höhe des Eigenkapitalzinssatzes stützte sich die Bundesnetzagentur in der Vergangenheit auf das sog. Capital Asset Pricing Model (CAPM) und verwendete die von Dimson, Marsh und Staunton (DMS) ermittelte Welt-Marktrisikoprämie.
Während die grundsätzliche Anwendung des CAPM in verschiedenen Gerichtsverfahren höchstrichterlich bestätigt wurde, hat eine weitergehende Untersuchung des von DMS für die Ermittlung der Welt-Marktrisikoprämie verwendeten Datensatzes bislang nicht stattgefunden. Zusammen mit Oxera Consulting hat Netze BW die Datengrundlage und Berechnungsmethodik zur Herleitung der Welt-Marktrisikoprämie von DMS analysiert und deren Eignung im deutschen Regulierungskontext einer kritischen Bewertung unterzogen [1].
DMS-Berechnung der Welt-Marktrisikoprämie nicht nachvollziehbar
Gemäß den verordnungsrechtlichen Vorgaben der Strom-/GasNEV wird der Eigenkapitalzinssatz der deutschen Strom- und Gasnetzbetreiber aus dem risikolosen Basiszins zuzüglich eines Zuschlags zur Abdeckung netzbetriebsspezifischer unternehmerischer Wagnisse gebildet. Der Wagniszuschlag ergibt sich in dem von der Bundesnetzagentur verwendeten CAPM aus dem Zusammenspiel von branchenspezifischem Betafaktor und allgemeiner Marktrisikoprämie. Für die Marktrisikoprämie verwendet die Bundesnetzagentur die Ergebnisse der DMS-Studie, die auf Basis historischer Aktien- und Anleiherenditen von insgesamt 23 Ländern über einen Zeitraum von 120 Jahren eine Welt-Marktrisikoprämie ermittelt [2].
Die Berechnungen von DMS zur Bestimmung der Welt-Marktrisikoprämie erfolgen aus der Sicht eines US-Investors, der seit 1900 in ein internationales Portfolio bestehend aus Aktien und Staatsanleihen investiert. Zur Berechnung der Portfoliorenditen werden die in lokaler Währung erzielten Renditen aus Dividenden- und Couponzahlungen sowie die jährlichen Kursgewinne bzw. Kursverluste zunächst in US-Dollar umgerechnet. Im nächsten Schritt berechnen DMS einerseits die jährlichen Renditen des Welt-Aktienportfolios als einen mit der relativen Marktkapitalisierung gewichteten Mittelwert aus länderspezifischen Aktienrenditen und andererseits die jährlichen Renditen des Welt-Anleiheportfolios als einen mit dem relativen Bruttoinlandsprodukt gewichteten Mittelwert aus länderspezifischen Anleiherenditen. Es werden also für Aktien und Anleihen unterschiedliche Gewichte verwendet. Der sich ergebende Mittelwert über die Länder hängt maßgeblich vom gewählten Gewichtungsschema ab.
DMS berechnen schließlich die jährliche Welt-Marktrisikoprämie als Überrendite des Welt-Aktienportfolios im Vergleich zum Welt-Anleiheportfolio. Die jährlichen Werte der Welt-Marktrisikoprämie werden anschließend sowohl geometrisch also auch arithmetisch über den gesamten Zeitraum von 120 Jahren gemittelt. Die Bundesnetzagentur verwendet in ihren bisherigen Eigenkapitalzinsfestlegungen den Mittelwert aus geometrisch und arithmetisch berechneter Welt-Marktrisikoprämie für die Marktrisikoprämie im CAPM-Modell.