Alternatives Vorgehen zur Ermittlung der Marktrisikoprämie

Angesichts dieser Inkonsistenzen im bisher angewendeten Modellrahmen sollte die Ermittlung der Marktrisikoprämie zur Bestimmung des regulatorischen Eigenkapitalzinssatzes nicht auf Basis der DMS-Welt-Marktrisikoprämie erfolgen. Vielmehr könnte stattdessen die Marktrisikoprämie auf Basis eines gewichteten Durchschnitts lokaler Marktrisikoprämien verschiedener Länder bestimmt werden, wie Oxera Consulting im Auftrag der Netze BW dargestellt hat [1].

Die Ausgangsbasis hierfür sind weiterhin die historischen Renditen des DMS-Datensatzes. Durch die Berücksichtigung verschiedener Länder werden Schwächen und Strukturbrüche in den nationalen Zeitreihen aufgrund historischer Sondersituationen ausgeglichen. Zur Untermauerung der Robustheit der Ergebnisse werden verschiedene Gewichtungsschemata bei der Bestimmung der Marktrisikoprämie angewendet (statisches und zeitvariierendes relatives Bruttoinlandsprodukt, statische relative Marktkapitalisierung, makroökonomische Ähnlichkeit). Aufgrund von Hinweisen des OLG Düsseldorf zu einem natürlichen Fokus auf europäischen Renditeerwartungen bei einer Anlage in deutsche Strom- und Gasnetze wird neben einer weltweiten auch eine europäische Marktrisikoprämie berechnet [7].

Zusätzlich wird die Marktrisikoprämie, konsistent zur wissenschaftlichen Literatur, auch als Überrendite von Aktienrenditen gegenüber realisierten Renditen kurzfristiger Staatsanleihen (Bills) anstatt realisierter Renditen langfristiger Staatsanleihen (Bonds) bestimmt [8]. Die daraus resultierende Marktrisikoprämie kann als Obergrenze für die Marktrisikoprämie betrachtet werden. Denn die realisierten Renditen kurzfristiger Anleihen sind im Gegensatz zu den realisierten Renditen langfristiger Anleihen kaum von Kurseffekten betroffen, da kurzfristige Anleihen innerhalb eines Jahres zum Nennwert abgelöst werden und somit nahezu kein Kursrisiko beinhalten [6].

Abb. 2 fasst die von Oxera Consulting berechneten Ergebnisse der Gewichtung von lokalen Marktrisikoprämien anhand verschiedener Gewichtungsschemata zusammen und vergleicht die resultierende Ergebnisspanne mit den von DMS bestimmten Werten. Unabhängig vom gewählten Gewichtungsschema liegen die Ergebnisse aus einer gewichteten Mittelung der lokalen Marktrisikoprämien deutlich über der von DMS anhand des Portfolioansatzes berechneten Welt-Marktrisikoprämie bzw. europäischen Marktrisikoprämie.

Fazit

Durch die konzeptionell inkorrekte Anwendung des globalen CAPM in Verbindung mit der DMS-Welt-Marktrisikoprämie würde bei unveränderter methodischer Vorgehensweise der Bundesnetzagentur der regulatorische Eigenkapitalzinssatz für die Strom- und Gasnetzbetreiber in der vierten Regulierungsperiode deutlich unterschätzt. Da weder die wissenschaftlichen Annahmen für eine theoretisch konsistente Anwendung des globalen CAPM in der Realität erfüllt sind noch die Höhe der DMS-Welt-Marktrisikoprämie ökonomisch nachvollziehbar ist, ist die Verwendung der DMS-Weltmarktrisikoprämie nicht sachgerecht.

Die Bundesnetzagentur kann von einer angemessenen, wettbewerbsfähigen und risikoangepassten Verzinsung des eingesetzten Eigenkapitals von Strom- und Gasnetzbetreibern nur dann ausgehen, wenn die Marktrisikoprämie sachgerecht bestimmt wird. Eine Korrektur der Vorgehensweise zur Bestimmung des Eigenkapitalzinssatzes ist möglich, ohne den bisherigen methodisch und verordnungsrechtlich vorgegebenen Rahmen zu verlassen.

Die Bundesnetzagentur kann auch zukünftig die Marktrisikoprämie auf Basis von historischen Marktrisikoprämien bestimmen und den DMS-Datensatz verwenden. Statt jedoch dem DMS-Portfolioansatz zu folgen, sollte ein gewichteter Durchschnitt länderspezifischer Marktrisikoprämien angesetzt werden. Die Betrachtung verschiedener Länder und die Mittelung der lokalen Marktrisikoprämien gleicht Datenfehler und länderspezifische Sonderfaktoren, wie sie beispielsweise auch in den deutschen Renditereihen vorhanden sind, aus. Gleichzeitig ermöglicht die Mittelung lokaler Marktrisikoprämien eine konsistente Anwendung des lokalen statt des globalen CAPM, wodurch die Verletzung der starken Modellannahmen vermieden wird.

Die in diesem Artikel vorgeschlagenen Anpassungen führen zu konzeptionell korrekten und empirisch robusten Ergebnissen. Die Marktrisikoprämie beträgt danach mindestens 5 % und liegt mit der Berücksichtigung kurzfristiger Anleihen bei ca. 7 %.

Anmerkungen

[1] Vgl. Oxera Consulting: Bestimmung der Marktrisikoprämie auf Basis internationaler Daten, Gutachten im Auftrag der Netze BW, 2021. https://www.netze-bw.de/News/gutachten-bestimmung-der-marktrisikopraemie.
[2] Vgl. Dimson, E.; Marsh, P. R.; Staunton, M.: Global Investment Returns Database 2020, distributed by Morningstar Inc., 2020.
[3] Vgl. Dimson, E.; Marsh, P. R.; Staunton, M.: Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2020, 2020, S. 227.
[4] Vgl. Dimson, E.; Marsh, P. R.; Staunton, M.: Summary Edition Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2020, 2020, S. 20.
[5] Vgl. Noeth, B.; Sengupta, R.: A Look at Credit Default Swaps and Their Impact on the European Debt Crisis, The Regional Economics, April 2012, S. 10-11.
[6] Vgl. Bandle, N. et al: Warum die Marktrisikoprämie bei der Bestimmung der regulatorischen Eigenkapitalzinsen deutlich erhöht werden muss, Energiewirtschaftliche Tagesfragen 70. Jg. (2020), Heft 12, S. 58-61.
[7] Vgl. OLG Düsseldorf, Beschluss vom 22.03.2018 – VI-3 Kart 143/16, RdNr. 137.
[8] Vgl. Mukherji, S.: The Capital Asset Pricing Model’s Risk-Free Rate, International Journal of Business and Finance Research, Vol. 5 (2), 2011, S. 75-83.
[9] Oxera-Darstellung auf Basis des DMS-Datensatzes (Fn. [2]). Für Deutschland und Österreich wurden die Jahre der Hyperinflation nicht berücksichtigt. Die Länder in der Grafik sind nach dem Mittelwert des geometrischen und arithmetischen Mittels geordnet. Weder Aktien- und Anleiherenditen von Russland und China noch die lokalen Marktrisikoprämien dieser beiden Länder sind im Datensatz von DMS enthalten. Beide gehen jedoch in die Ermittlung der DMS-Welt-Marktrisikoprämie ein.
[10] Zusammenfassung der Berechnungen auf Basis der DMS-Bonds und DMS-Bills Datenreihen. Bandbreiten umfassen Ergebnisse über alle Gewichtungsschemata, die im Gutachten betrachtet werden. Oxera Berechnung und Darstellung auf Basis des DMS-Datensatzes (Fn. [2]).

N. Bandle, M. Gabel und S. Streb, Netze BW GmbH, Stuttgart
n.bandle@netze-bw.de, m.gabel@netze-bw.de, s.streb@netze-bw.de